经济复苏的货币表现：6月M1和M2负剪刀差收敛

冉学东

央行在7月15日表示，经济剪刀随着国内疫情防控形势持续向好，复苏M负稳经济一揽子政策措施加快落地生效，币表我国经济已经呈现明显的现月复苏势头。

如果要给央行的差收这个判断寻找注脚的话，有一个指标是经济剪刀很恰切的，那就是复苏M负M1，M1衡量的币表是企业的活期存款，企业的现月活期存款增速提高，表明企业的差收现金流状况改善，并且企业对于未来的经济剪刀经济形势预期良好，那么可以用这部分“活钱”去投资，复苏M负企业的币表投资信心开始起来了。

央行披露的现月数据显示，6月M2同比11.4%，差收M1同比5.8%，分别较前值走高0.3和1.2个百分点。M1的这个增幅达到了近三年最大，说明企业融资条件改善明显。

观察M1去年全年和今年的前几个月的走势，可以看出，此轮M1下探应该是见底了。M1在疫情后，可谓走了个一波三折。2019全年M1增速走势是底位徘徊，年头和年尾都是最低点，几乎是零增长，2020年全年一直是上涨趋势，到年末M1同比增长14.7%，增速分别比上月末和上年同期高6.1个和14.7个百分点。2021年全年M1一路向下，到了今年1月份M1同比负增长，为-1.9%。

M1在今年年初的负增长，是有特殊原因的，按照央行的解释，剔除春节错时因素影响，春节前由于企业集中发放薪酬、福利，单位活期存款会向个人存款转移，导致M1减少较多。2022年春节前最后一个工作日为1月30日，而2021年为2月10日，M1同比增长约2%，是符合实际的。但即使如此这个数据也是相当低的，

当然基数的因素也值得重视，2021年1月M1同比增长14.7%（2020年1月M1增长为0），所以，在上年增长基数非常高的情况下，今年1月出现同比增长-1.9%。前几个月M1的增速也是缓慢上涨的。

从M1和M2的定义来看，M1统计企业活期存款和M0，M2统计企业和居民存款，再加部分非银存款及货基份额。那么M2的上涨才是M1上涨的基础，这几年M1和M2走势的特点是，M2往往走在M1前面，M1的波动大于M2，可能原因是企业的活期存款必须在一定的定期存款的基础上，只有贷款大幅改善，才可能形成大量的派生存款，才能有M1和M2的增长。

贷款和社会融资的增幅较大，是M2上涨的基础，央行统计，5月份人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元。今年前5个月，人民币贷款累计增加10.87万亿元，同比多增2326亿元。

看结构，住户贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元，其中，短期贷款增加1840亿元，中长期贷款增加1047亿元；企（事）业单位贷款增加1.53万亿元，同比多增7291亿元，其中，短期贷款增加2642亿元，中长期贷款增加5551亿元，票据融资增加7129亿元。

从以上数据可以看出，住户贷款是同比少增的，尽管有所改善，但是相对于企事业单位贷款而言，增幅不明显。而企事业单位的贷款同比多增加了7291亿元，尤其是中长期贷款增加较多，结构改善，这也进一步证明了M1增幅的加速是企业融资条件改善的反应。

除了M1的同比增速，还可以看M1和M2的剪刀差运行状况。M1和M2的负剪刀差从2021年年初开始扩大已经持续扩张至今，负剪刀差意味着投资者和企业对经济悲观，实体经济中的投资机会减少，存款定期化，经济活力较弱，更多的钱流入金融投资市场。M1-M2负剪刀差往往预示着需求不旺，具有一定的经济下行风险。这典型地反映了过去一年来疫情对我国经济的负面影响是很大的，也印证了高层对当前我国经济特征的判断。

因此，我们看6月份的M1和M2剪刀差是11.4%-5.8%是5.6%，而5月份的M1和M2剪刀差是11.1%-4.6%是6.5%，这个剪刀差是收敛的，M1和M2的负剪刀差从2021年年初开始扩大已经持续扩张至今，到了目前才开始收敛，反应的是经济的逐步复苏，需求和融资的好转，其中房地产需求的复苏可能是最关键的。

笔者认为未来M1和M2剪刀差还会继续收窄，这是因为目前M2在两位数上的高位运行可持续性不强，M2的增速上行主要是因为金融机构支持政府债券靠前发行。上半年，金融机构债券投资增加4.68万亿元，同比多增2.82万亿元，其中，投资政府债券多增2.72万亿元。同时，上半年财政发力较大，专项债提前发行，上半年，财政性存款增加5061亿元，同比少增4338亿元。另外，央行上缴利润9000亿元，这些因素在下半年不会出现，M2的高点已经到了。

M2的高点已到，而M1的低点也到了，未来M1和M2负剪刀差持续收敛，将跟经济的复苏同步。

疫情后经济复苏已经开始，其他经济数据也表现得很充分，比如，中国制造业采购经理人指数（PMI）就反应的很充分，这个数据从4月的47.4%，到5月的49.6%，再到6月50.2%，作为经济变化趋势的先行指标，已连续两个月回升，重返扩张区间。6月制造业PMI数据显示，在调查的21个行业中，有13个行业PMI位于扩张区间，制造业景气面继续扩大，积极因素不断积累。

出口也是令人鼓舞的，6月份的出口远超预期，6月份，我国货物出口同比增长17.9%，远超市场预期的11.9%，增速较上月提升1个百分点，连续2个月加速。而就在3月底，受到疫情影响，我国重要的贸易枢纽城市上海面临封控。相应的，我国对外贸易也承受了巨大的压力，4月出口增速最低降至3.9%。

6月份出口增超预期，疫情后国内供应链的持续恢复，生产和订单的持续回升。同时，4、5月份挤压的订单，6月集中释放有关，也是一个可能的原因。更为根本的，不为市场所普遍认知的是，经过多年的精心打磨，经过长期的国内外市场残酷的竞争，我国出口产品已经开始升级，不论是技术还是实用和性价比方面，都具有超强的韧性，这是出口超预期的根本。

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